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El problema de los efectos no deseados

Actualizado: 23 feb 2023

Cuando se anunció el programa de recompra de deuda se esperaba que, esto abriera las puertas a la financiación externa de nuestro país. El problema es que los dólares no llegan – el acuerdo de REPO no se termina de cerrar -, y los efectos adversos se empiezan a sentir.

Lunes 19 de febrero de 2023, Mg. Yanina S. Lojo


Mientras que el ministerio de Economía a través de la Secretaría de Finanzas avanza con el programa de recompra de la deuda externa anunciado en enero pasado, los efectos no deseados de la medida se empiezan a sentir: cae el precio de los bonos, se reducen las reservas y sube el riesgo país. Mientras tanto, los dólares tan deseados no llegan.

Cae el precio de los bonos


La semana pasada se observó que los bonos, en particular aquellos que son demandados por el gobierno, para seguir adelante con el programa de recompra de la deuda siguen perdiendo valor. Por ejemplo, el GD30 que había tenido un repunte considerable con el anuncio durante el mes de febrero ha sido fuertemente golpeado. Aunque en general, la mayoría de los títulos en dólares bajo ley extranjera han sufrido embates en los últimos días.


Por un lado, la situación externa no ayuda para nada. La suba de tasas de la Reserva Federal ha afectado a todos los títulos de países emergentes, pero en el caso de la Argentina, el efecto fue 3 veces mayor que para el resto de los países en situación similar. ¿Por qué? La incertidumbre y la volatilidad no dan lugar a la duda para los inversores. Argentina no da garantías para invertir, por lo menos con su relación entre riesgo y rendimiento.


Por otro lado, empieza a preocupar qué pasará con el valor de los activos si no se completa el programa de recompra, y a la vez, el miedo a una posible reestructuración general de la deuda – más después de las discusiones de las últimas semanas -, que comenzó a preocupar al mercado.


No hay aún señales de que los inversores hayan decidió empezar a “descontar el cambio de gobierno”. ¿Qué significa esto? Que el mercado aún opera sin considerar lo que se denomina “trade electoral” con un impacto positivo en la economía. Por el contrario, hoy el cambio de régimen genera más incertidumbres que certezas porque no queda claro cómo se manejará la situación de la deuda.


Muchos analistas consideran que, si se analizan los fundamentos de la economía argentina, los bonos están caros – inflados por el anuncio de la recompra -, lo cual los pone en una situación de extrema debilidad de cara al futuro: ¿Qué pasará si el programa no se completa? O ¿Hasta dónde caerán los precios una vez que se anuncie el final de este esquema?


Reservas más magras


El BCRA acumuló la semana pasada un saldo negativo de unos USD 470 millones. De esta manera, en lo que va de febrero acumula una pérdida de aproximadamente de USD 918 millones. El resultado se vuelve dramático cuando se le suma el saldo del mes de enero: el drenaje ya está por encima de los USD 1.100 millones. Poco a poco nos acercamos a la situación más delicada que vivimos que, se produjo en julio de 2022 donde las pérdidas se ubicaron en el orden de los USD 1.200 millones. De esta manera, 2023 se estaría por convertir en uno de los años con peor inicio para las arcas del BCRA desde 2003.


La pregunta que muchos se hacen, con un cepo tan fuerte es, ¿a dónde van los dólares? A las operaciones del Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) y a la recompra de deuda.


Por un lado, el Banco Central está teniendo que autorizar aquellas operaciones de comercio exterior que fueron rolleadas los últimos seis meses, a lo cual se le suman, las escazas excepciones que existen hoy día bajo el régimen SIRA. Por otro lado, la semana pasada el gobierno tuvo que hacer frente al primer pago correspondiente al programa de compra de energía. Si bien, Economía anunció un importante ahorro de USD 2.100 millones – siempre en función de lo presupuestado originalmente -, se debió autorizar el primer pago por unos USD 262 millones.


Si hacemos cuentas – como lo hicimos la semana pasada -, podríamos proyectar cómo podría evolucionar el mercado de continuar de esta manera:

Fuente: Elaboración propia


Si no hubiera que realizar pagos adicionales de importaciones a consumo, las pérdidas del BCRA se ubicarían en valores cercanos a los USD 1270 millones. Y si a eso le sumamos, lo que se acumula del mes de enero estaríamos en valores cercanos a los USD 1.500 millones.


El riesgo país sube


Contrario a lo que esperaban desde Economía el programa de recompra no sólo no atrajo inversores, sino que provoco una suba del riesgo país. ¿Por qué? Por el impacto en las reservas.

Fuente: Rava Bursátil


Ante la fragilidad de las reservas argentinas, anunciar que los pocos dólares disponibles se iban a utilizar para comprar bonos, tuvo el efecto que el mercado esperaba. Subió el riesgo país. Obviamente, hay otros factores que están golpeando el índice, pero la falta de dólares es el que mayor preocupación genera a todo lo largo y ancho de la economía.


Mientras que desde el gobierno esperaban lograr atraer inversiones, las mismas están cada vez más lejos puesto que el EMBI (el índice que mide el riesgo país) ya superó los 2000 puntos básicos. Si uno deseará atraer financiamiento a tasas convenientes debería lograr que el índice perfore los 1000 puntos básicos.


¿El salvavidas llegará?


Cada vez hay más dudas, que certezas, más cuando Economía había dejado trascender que la semana pasada se haría el anunció y este no llegó. El acuerdo con entidades financieras internacionales se viene prometiendo desde la llegada de Massa a la cartera pero la situación local y el contexto internacional no estarían generando las condiciones adecuadas para que esto suceda.


Si pensamos que hoy, ante la suba de tasas de la Reserva Federal el mercado está adoptando una posición más conservadora, donde se termina volcando a los activos más seguros, la situación de las economías emergentes se vuelve más débil. Hay un claro fly to quatity debido a la creciente aversión al riesgo que presentan los inversores, lo cual perjudica la posición de nuestro país.


Según estiman desde Hacienda, dado que el repo requiere que se entreguen títulos en garantía (Ver ¿Se viene un alivio para las reservas?) con el valor actual que tiene la deuda argentina, se necesitaría entregar no menos de unos USD 4.000 millones en títulos, para obtener un préstamo de USD 1.000 millones. Esto, siempre y cuando, el valor de los activos no siga su camino descendente.


Ante la falta de reservas hay un dato que no es menor: los bancos internacionales estaban dispuestos a entregar hasta USD 2.500 millones, sin embargo, desde Economía no podrían aceptar la oferta puesto que la garantía superaría la disponibilidad actual de títulos.


Otra cuestión que no se debe descartar tampoco es el impacto en el volumen de la deuda. Aún tomando un préstamo de unos USD 1.000 millones, debido al gran volumen de bonos que se tiene que entregar, el endeudamiento externo subiría entre un 3,5% hasta un 6%.


Si bien el gobierno dejó trascender que habría propuestas de al menos siete bancos internacionales para llevar adelante el acuerdo de REPO, la demora en el anuncio hace dudar sobre la posibilidad de que finalmente se concrete en el corto plazo. La caída de los ingresos por las liquidaciones del campo, como consecuencia de la grave situación de la sequía genera cada vez más preocupaciones, puesto que aleja la posibilidad de cumplir con las metas del FMI.


La decisión de anunciar el programa de recompra de deuda para permitirle a la Argentina acceder a nuevas fuentes de financiamiento internacional, y por ende, mejores condiciones no ocurre y hoy parece estar generando más efectos adversos que otra cosa.

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