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¿El riesgo le ganó al rendimiento?

El Banco Central adelantó que no habrá más subas de tasas en lo que resta del ciclo económico. El mercado ya le marcó la cancha.

Miércoles 30 de noviembre de 2022, Mg. Yanina S. Lojo


La confianza del equipo económico está puesta en la baja de la inflación. Se apuesta a que, luego de haber tocado su techo en los últimos meses, ésta comience a recorrer un camino hacia la baja, en particular, fomentado por el congelamiento de precios. Por lo cual el BCRA, ya le habría puesto fecha a la baja de las tasas de interés.


¿Qué ve el Banco Central?


La autoridad monetaria cree que la inflación en los próximos meses no superará el 6% y se ubicará en torno al 4%. ¿Las razones? La implementación del programa de precios justos, la reducción del déficit fiscal y la evidente recesión en la economía. Esta última fomentada por la falta de insumos en la producción, y la caída de los salarios reales con respecto a la inflación. El verano es una época complicada para el BCRA debido a que suele aumentar la demanda de dólares, y en general el nivel de liquidaciones es más bajo. Este año debido a la sequía, que afectará principalmente la cosecha gruesa, el gobierno se vio ante la necesidad de impulsar un nuevo dólar soja para garantizar de esa manera poder llegar hasta marzo que comenzarían nuevamente las liquidaciones de exportaciones.

Un dato que no hay que dejar pasar: el Banco Central desde el 12 de octubre ha tenido que comprar unos $300.000 millones en títulos públicos para evitar que el precio de estos se vea afectado. ¿Por qué? Porque la desconfianza de los inversores ha ido en crecimiento y el fantasma de un reperfilamiento en 2024 se reaviva.


¿Comienza la baja de las tasas?


En medio de la incertidumbre por el salto de las cotizaciones financieras del dólar de los últimos días, y la evolución del dólar oficial, comenzar la baja las tasas durante el verano sería una jugada demasiado arriesgada. Por lo que el gobierno, proyecta comenzar una reducción de las tasas hacia el mes de abril – cuando volverían las liquidaciones fuertes del agro -, pensando en las elecciones. Esperan que, al poder recomponer reservas, la reducción de las tasas de las Leliq no tendría un impacto directo sobre el dólar.


¿Se terminó el financiamiento?


En la última licitación que llevó adelante el gobierno el lunes, logró renovar unos $220.000 millones, pero para ello tuvo que ofrecer una tasa realmente alta. Mientras que la tasa de roll over que se deseaba era del 120%, sólo se alcanzó el 101% y para ello se debió subir la TEA del 116% al 118,3%, con una tasa mensual del 6,72% - esta tasa sería más alta que la inflación esperada por el mismo gobierno -, y desde Economía tuvieron que aclarar que rechazaron ofertas que implicaban tasas más altas.


Las ofertas incluyeron: una LELITE para los Fondos Comunes de Inversión (FCI) con vencimiento en diciembre, dos LEDES a marzo y abril del 2023 y dos bonos con vencimiento en abril y junio de 2023.

Se estima que los Fondos Comunes de Inversión poseen el 90% de su tenencia de deuda pública en pesos en papeles que operan con vencimientos a menos de un año. Esto marca que hay una fuerte desconfianza a lo que podría pasar a finales de 2023 y principios de 2024. Un dato más relevante: antes del reperfilamiento de 2019 los Fondos también tenían una alta concentración de deuda en corto plazo.


Debido al último salto del dólar, muchos ahorristas abandonaron los FCI antes del canje y decidieron dolarizar su cartera. Una conducta que se irá repitiendo en varios segmentos.


¿Ni el Estado confía en el Estado?


Antes de la última licitación el Banco Central detectó que varias provincias tenían colocaciones en plazos fijos, y los intimó a entrar en la puja, inclusive habría amenazado a las autoridades provinciales con un canje compulsivo si no lo hicieran. En otras palabras, las administraciones provinciales preferían invertir en colocaciones a plazo que en un bono del Estado Nacional. Pero tiene una lógica: el plazo fijo permite entrar y salir rápidamente, es decir, da liquidez. En el caso de los bonos, hay que esperar al vencimiento o venderlo en el mercado con la posibilidad de perder en la operación. Usted se preguntará: ¿por qué una provincia puede tener excedentes que coloca en un plazo fijo con tanto que hay para hacer? Muchas provincias o municipios toman el dinero que reservan, por ejemplo, para el pago de sueldos y lo colocan en plazos fijos durante un mes o varios meses, si la recaudación se lo permite, para de esa manera al igual que lo hace un pequeño ahorrista cubrirse ante la inflación.


¿Qué pasa con el FMI?


Mientras que el gobierno lee que el mercado local está saturado y que ya no está muy predispuesto a seguir financiando al Estado, el FMI presiona para que se incremente el nivel de financiamiento local, ofreciendo nuevos instrumentos. ¿Por qué? Porque quiere evitar que el gobierno se vea tentado, y más en un año electoral, a emitir pesos lo cual podría tener un impacto directo sobre la inflación y en el dólar.


Se terminó lo que se daba


En Economía ven que el mercado estaría llegando al límite en cuanto a la deuda en pesos. La suba de tasas deja en evidencia está situación. Cada vez se le pide un mayor rendimiento y los plazos a los cuales están dispuestos a tomar posiciones, en particular el sector privado, se acortan. Las amenazas al sector público evidencian que la preocupación es real. Es necesario pasar el verano, porque hoy ante el bajo nivel de reservas de tener que emitir el impacto en la inflación y en el dólar generaría un desequilibrio en las variables macroeconómicas que nos llevarían en el camino opuesto a los objetivos planteados en el presupuesto para 2023. El gobierno necesita ganar tiempo para que lleguen los dólares del swap con China, del dólar soja, los desembolsos del BID y del FMI, inclusive el posible swap con Brasil para transcurrir el verano sin sobresaltos.


Ante un año electoral, Economía sabe que tiene que mantener controlada la inflación, el dólar y recortar la suba de las tasas. Sin embargo, nadie dice qué planean hacer con respecto a la actividad económica que va camino a la recesión. Cualquiera de las medidas que quisieran implementar para darle un empujón, tendrán impacto directo sobre las dos de las tres variables antes mencionadas. La baja en las tasas de interés podría tener un impacto positivo, pero en el contexto actual sería muy bajo y lento, y difícilmente se vea antes de las elecciones.


Lejos quedaron las declaraciones realizadas por funcionarios del ministerio de economía que decía que iban a combatir la inflación con un incremento en la oferta. Dadas las dificultades que se presentan para poder importar, cada vez más y más empresas, ven comprometida su capacidad productiva. Y es probable que, aunque la oferta caiga, la demanda también lo haga. Como consecuencia de que los salarios reales han perdido contra la inflación en la mayoría de los rubros, ni hablar en el caso de los empleos informales. Además, ante la dificultad de prever si en futuro pudiera haber productos y a qué precio estarían muchos consumidores adelantaron sus compras por lo que en los próximos meses se producirá una contracción en su consumo ya sea por la falta de necesidades por satisfacer, o por la falta de productos, pero principalmente por el nivel de endeudamiento asumido por las familias.


Hace meses que se advierte sobre los riesgos de la deuda en pesos. El problema más grande que se veía era éste: ¿qué iba a pasar cuando el mercado se saturará? ¿Hasta dónde el gobierno podría convalidar tasas cada vez más altas? El riesgo está en que para hacer frente a la deuda se tenga que emitir porque no hay más margen para rollear los vencimientos. Si llegamos a ese escenario no habrá congelamiento de precios que sirva para frenar la inflación ni el dólar, y nos volveremos a asomar al abismo.


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