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¿Habrá default de la deuda en pesos?

Actualizado: 22 sept 2022

A pesar del reperfilamiento de los vencimientos realizado con éxito por Economía, aún persisten los miedos de que la deuda en pesos pueda ser defaulteada.

Martes 20 de septiembre de 2022, Mg. Yanina S. Lojo


El mercado está descontando que la deuda en pesos corre riesgos de default aún después de la restructuración que hizo Economía. A continuación, analizamos los principales indicios:

¿Qué señales da el mercado?


La forma y el nivel de la curva de la deuda CER (Coeficiente de Estabilización de Referencia) nos dan señales claras de que el mercado desconfía de la posición a futuro de la deuda soberana. Si bien los bonos han subido su precio la clave está en las tasas. Las tasas reales son negativas en el corto plazo y luego hacen un salto del 8,5% al 10% para 2023.


¿Cuándo teme el mercado que podría haber default?


De la curva se desprende que las mayores posibilidades de riesgo están dadas desde octubre de 2023 y 2024. Lo que nos indican los rendimientos es que podría haber una revisión de la deuda con la llegada de una nueva gestión. Es importante tener en cuenta que esta previsión del mercado es con las variables actuales, un cambio positivo o negativo en la política económica podría modificar las expectativas.


¿Qué se necesita para despejar los miedos?


Se necesitaría una política fiscal más contundente, que muestre una mejora sustancial en las variables macroeconómicas. Lo que el mercado necesita es ver que mejora el desempeño fiscal primario, para ello sería necesario un mayor ajuste, no solo aumentar la recaudación para seguir gastando lo mismo. Hoy no hay certeza de que la deuda sea sostenible y se teme que el reperfilamiento que hizo el gobierno termine por afectar las arcas hacia el tercer trimestre de 2023 complicando la posición de la nueva administración.


Entonces, ¿por qué mejoraron los precios de los bonos?


La respuesta hay que pedírsela a Pesce - sí, el mismo del que hablamos ayer por su medida contra los agroexportadores -, que ante la salida de los inversores privados de la deuda CER compró los bonos recurriendo a una emisión de aproximadamente $1.300 millones. Mientras los FCI abandonaban la deuda en pesos, estos subían su precio dado que el BCRA comenzó a comprar los bonos y subsidió su precio. Pero por más que el Banco Central intente sostener el precio no puede operar sobre las tasas dado que no logra bajar la desconfianza de los inversores.


¿Qué pasa con las Leliq y los pases del BCRA?


La deuda acumulada de Leliq y los pases pasivos se duplicaron con relación a la gestión del gobierno anterior y ya representan un 134% de la base monetaria.

Los pases pasivos no se computan en cabeza del Tesoro y, por lo tanto, no se consideran deuda pública pero no dejan de ser significativos dado el impacto que tienen en la operatoria del Banco Central, quien cada dos semanas se ve obligado a renovar los vencimientos.


¿Qué problemas hay detrás del alto nivel de las Leliq?


El mayor problema es que se está generando una olla de presión para la inflación dada la emisión monetaria que se requerirá para hacer frente a las obligaciones asumidas. Se estima que solo por la renovación de las Leliq el Estado gasta no menos de USD 14.000 millones al año.

Pero no sólo debemos hablar del compromiso de emisión futura, que está en niveles altísimos, con el consecuente traslado a la inflación, sino que también es necesario mencionar el riesgo enorme que existe para los depositantes. Los depósitos en pesos hoy están respaldados en gran parte por Leliq. Si luego de las elecciones ante un cambio de mandato y una posible salida del cepo los depositantes comenzaran a demandar los pesos para dolarizar sus carteras, las entidades financieras se verían obligadas a tener que devolverle las Leliq al BCRA. Este no tendría más opción que emitir para poder entregar los pesos demandados, con el consecuente impacto directo en la inflación.


¿Qué solución hay?


La única solución posible es bajar fuertemente el gasto. Los gobiernos se endeudan porque gastan más de lo que ingresa. Si realmente Massa quiere enderezar la economía argentina tendrá que ponerse firme en un programa serio de ajuste, reduciendo fuertemente el gasto. Porque la deuda en pesos sí importa. Es un error pensar que, porque no está emitida en dólares y la ley que se aplica es la argentina, la situación puede ser menos crítica. Un default de la deuda en pesos es quizás más fácil de resolver en términos prácticos pero el impacto en la economía real puede ser igual o peor que defaultear la deuda en moneda extranjera. Cuando la deuda en pesos es muy alta, la única salida es la emisión y eso genera mayor inflación. En el contexto actual, con una inflación de casi tres dígitos - algunos hablan de un 114% anual -, la posibilidad de inyectar más dinero al mercado sería trágico porque nos podría llevar a una espiralización de la inflación. No hay escenario peor que una recesión con hiperinflación. Patear la deuda para más adelante ofreciendo mejores tasas sólo posterga el problema, pero tarde o temprano habrá que enfrentar la situación, y un año electoral no es el mejor escenario para hacerlo. Pero por ahora es el camino que pareciera haber elegido el ministerio de economía.

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