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El corto plazo nos acecha

El viernes Economía llevó adelante una nueva licitación de deuda, logrando rollear todos los vencimientos e incluso obtuvo mayor financiamiento. Pero el plazo sigue siendo corto y las tasas altas.

Lunes 27 de febrero de 2023, Mg. Yanina S. Lojo


El Ministerio de Economía logró renovar el total de la deuda y conseguir un financiamiento extra. ¿Cuánto se obtuvo? ¿A qué costo? ¿Qué instrumentos se ofrecieron? Y lo más importante: ¿Qué pasó con los plazos?



¿Cuál fue el monto que se obtuvo?


La licitación de títulos del Tesoro logró un resultado de unos $ 332.400 millones. Esto significa unos $ 48.943 millones adicionales por encima de lo que se necesitaba renovar. Sin embargo, las ofertas fueron superiores al monto adjudicado. Mientras que los vencimientos operaban en los $ 283 mil millones, las ofertas se ubicaron en los $ 600 mil millones.


Hay quienes verán esta voluminosa oferta como una señal de que él mercado está dispuesto a seguir financiando la gestión mientras que otros podrán verlo como un ejemplo más de la cantidad de dinero circulante que existe en nuestra economía y la necesidad de los tenedores de colocarlos en inversiones que le permitan refugiarse ante un escenario de alta inflación mensual.


¿Qué instrumentos se ofrecieron?


A diferencia de otras oportunidades no se puso a disposición instrumentos con doble indexación (inflación o dólar) sólo se brindó la posibilidad de tomar cobertura por fluctuación del tipo de cambio. Los títulos ofrecidos fueron:

  • Lelites (que sólo estuvieron disponibles para los Fondos Comunes de Inversión)

  • Letras de descuento

  • Un bono ajustado por CER

  • Un bono cupón cero dollar linked.

¿Cómo se distribuyó el financiamiento?


La mayor parte de los inversores optaron por títulos a tasa fija (70%), mientas que el 19% prefirió una tasa variable – es el caso de los bonos ajustado por CER -, y solo el 11% se volcó al bono atado al dólar.


¿Cuál es el costo de la operación?


Lamentablemente, para obtener este rollover con tan amplio margen la Secretaría de Finanzas tuvo que convalidar tasas efectivas anuales entre el 115% al 120%. Y lo más preocupante es el plazo. El horizonte temporal de los nuevos vencimientos no supera el mes de julio.

En el caso de los títulos a tasa fija, el interés se ubicó entre el 119% y el 119,5% efectivo anual. Lo que representa una tasa efectiva mensual entorno a los 6,75%-6,77%.


Aquellos que optaron por los títulos que ajustan por CER se verían beneficiados por un 5% extra sobre el valor que evolucionen los precios. Y los que se posicionaron en el bono atado a la evolución del dólar podrán recibir hasta un 4% adicional.


Claramente, el mercado puede y desea seguir financiando al Estado nacional - aún después de los números del déficit fiscal informados la semana pasada -, siempre que el rendimiento ofrecido se posicione por encima de la inflación. ¿Por qué? Porque en este contexto de excesiva liquidez quedarse en pesos implica un grave problema de descapitalización. Y visto que el dólar, por ahora no acompaña la evolución de los precios, cualquier instrumento que brinde cobertura es una buena opción.


Claramente el mercado espera que, en el corto plazo el piso de la inflación no baje mucho y quede en valores cercanos a la inflación de enero, de ahí las tasas mensuales superiores al 6%. Inclusive, algunos analistas privados ya hablan de la posibilidad de que en el mes de febrero el IPC pueda superar el 6%, lo cual encendería todas las alarmas.


Los plazos preocupan cada vez más


Si miramos los vencimientos de la oferta realizada este viernes, vemos que la preocupación principal que era quebrar el horizonte electoral no se ha logrado dado que nos encontramos con los títulos ofrecidos vencen entre marzo y julio de este año:

  • Las Lelites vencen el 27 de marzo de 2023

  • Las letras de descuento (S31Y3 y S30J3) con vencimiento el 31 de mayo y 30 de julio de 2023

  • La letra ajustable por CER (X16J3) vence el 16 de junio de 2023

  • El bono atado al dólar (T2V3) vence en julio de 2023.

Hay quienes creen que la estrategia del Estado de no ofrecer títulos más allá de julio responde a los miedos del mercado ante la posibilidad de que la deuda no sea honrada en tiempo y forma si la bandera política cambiara luego de diciembre. Sin embargo, otro análisis posible es pensar que el impacto que podría tener hoy la no renovación ante la posibilidad de que el sector privado, en particular los Fondos Comunes de Inversión, decidieran salir, si se ofrecieran vencimientos posteriores a las PASO. Esto generaría un fuerte golpe en la economía no sólo desde lo cambiario – por el efecto en los dólares financieros -, y en la inflación, sino también en la confianza de cara a un segundo semestre que no parece mejor que el primero en términos generales.


El futuro a la vuelta de la esquina


En lo que va de 2023 el Tesoro ha logrado obtener unos $170 mil millones adicionales de financiamiento, teniendo en cuenta enero y febrero. En total – entre los vencimientos rolleados y el adicional -, se hizo de unos $389.954 millones. El problema es que los inversores han estado dispuestos a prestar hasta junio o julio. En otras palabras, no hemos podido quebrar el horizonte temporal de las PASO. La incertidumbre electoral permanece latente y por ahora el mercado, aun cuando considera que se hace una oferta con tasas positivas, no está dispuesto a asumir mayores riesgos.


La próxima licitación será el 22 de marzo, y ¿qué se espera? Economía estaría trabajando en un posible acuerdo con las entidades financieras – que son grandes tenedoras dentro del sector privado -, para refinanciar los vencimientos del segundo trimestre para el 2024 y 2025. De esta manera, unos $6.500 millones que vencen desde abril a junio se tratarían de despejar para evitar cualquier cimbronazo previo a las PASO.


Siempre la incertidumbre viene del lado de los Fondos Comunes de Inversión, que podrían decidir, desarmar sus posiciones y dolarizar cartera. Esto tendría un serio impacto en la cotización de los dólares financieros. Algo que no sería deseable con el horizonte de las elecciones tan cercano.


2023 traía desafíos con respecto a la deuda en pesos. Desde julio a esta parte, se ha ido ejecutando periódicamente un refinanciamiento mediante un roll over y el mercado a acompañado, pero siempre poniendo una gran barrera en julio, donde hoy caen la mayor parte de los vencimientos de este año. Se viene resaltando la importancia de quebrar este límite temporal, y en febrero, no se ha logrado. Quizás en marzo, y por acuerdo con los bancos, se despejen los vencimientos del segundo trimestre, pero sólo significaría que el problema se postergará para más adelante. Lo más interesante para analizar será el costo que asumirá la actual administración para garantizar cierta paz de cara a agosto y octubre, y el impacto que tendrá en el resto de las variables económicas de nuestro país está decisión. La realidad es que el futuro está a la vuelta de la esquina, el tiempo pasa muy rápido y cuándo queramos darnos cuenta, el mañana ya llegó. Y las consecuencias de las decisiones tomadas hoy, se empezarán a sentir.

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